我之所以得出這樣一個判斷，有以下兩點理由：
首先，從表層上看，[注冊香港公司瑞豐專業(yè)辦理]中國經(jīng)濟增長“三駕馬車”目前看來都動力不足。這一點林毅夫教授已經(jīng)做了全面的分析，我都同意，另一方面我想補充的一些想法是：經(jīng)過20 多年尤其是加入WTO十幾年的高速增長，外貿(mào)出口大致已臻頂峰，未來幾年凈出口對GDP的貢獻將很低，甚至是負的；另一點是中國投資的黃金時代正在過去，加上中國的消費增長因受居民家庭收入在國民收入中持續(xù)多年下降和其他因素制約而不可能支撐未來中國未來高速經(jīng)濟增長，這將從表層上決定了中國經(jīng)濟增速今后幾年甚至更長的時間里將會逐漸下移。另外，從近現(xiàn)代世界經(jīng)濟史來看，任何一個國家經(jīng)濟的高速增長時期，都是投資的高速增長期。當(dāng)一個經(jīng)濟由靠投資占GDP 的份額很高轉(zhuǎn)向主要靠消費增長來拉動經(jīng)濟增長時，本身就意味著這個經(jīng)濟正從高速增長轉(zhuǎn)向中速或低速增長了，幾乎沒有例外。
為什么說中國的投資增長的黃金時代已經(jīng)過去？我們不妨先看制約中國投資增長的三個因素：第一，房地產(chǎn)投資的巔峰期已經(jīng)過去。按照2012年5月13日人民銀行和西南財經(jīng)大學(xué)發(fā)布的研究報告，中國自有住房擁有率已經(jīng)高達89.68%，遠遠高于世界60%的平均水平，差不多已是世界上最高的了。這一事實反過來實際上說明房地產(chǎn)投資高速增長期也自然會過去。說進一步靠中國未來的城市化來增加房地產(chǎn)投資，在中國目前的體制、制度安排和文化傳統(tǒng)下，中國未來的城市化怎么走，怎么自然演變，我們好像還不是很清楚。至少從目前的經(jīng)濟格局來看，房地產(chǎn)發(fā)展的一個周期快到了。
第二，中國出口不振和產(chǎn)能過剩，出口企業(yè)利潤率偏低和下行，會影響制造業(yè)投資增長。近些年來，中國企業(yè)的平均利潤普遍逐漸下降，眾多企業(yè)出現(xiàn)虧損，自有資金不足，即使不做出口的企業(yè)的投資擴張動力也在減弱。
第三，也是最主要的，21世紀以來一輪大規(guī)模的由各級政府所推動的基建投資的黃金時代也已經(jīng)過去，包括高速公路、高鐵、機場、碼頭、政府大樓，乃至絕大部分城市的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)基本完成和趨于飽和，即使再啟動一些項目，也不可能想前幾年那樣全面地大規(guī)模地鋪開了。當(dāng)然，根據(jù)國家“十二五”規(guī)劃的部署，公路、鐵路、地鐵、水利等基建投資未來數(shù)年仍有一定增長潛力，但地方政府負債率已經(jīng)很高了，加上經(jīng)濟增速下滑所導(dǎo)致的稅收增收減緩而民生類支出壓力較大，局部地區(qū)風(fēng)險約束明顯增加，因此各級和各地有政府所推動的基建投資擴張的能力受到限制。即使按照國務(wù)院經(jīng)濟研究中心劉世錦所率領(lǐng)團隊的新近研究，他們也預(yù)計 2013年固定資產(chǎn)投資增長率會低于20%。投資機會在減少、投資在下降，又加上過去的投資還留下巨大的銀行負債在那里，這也決定了中國經(jīng)濟的增速在漸進下移。
其次，上述三駕馬車動力不足說，只是說明了短期中國經(jīng)濟增速會下行的一些表層因素。更深層次的問題是，經(jīng)過30多年的中國經(jīng)濟的高速增長，尤其是中國加入 WTO后隨著外貿(mào)出口高速增長、人民生活水平的提高（牽涉到家電、汽車的快速增長等）和較快的城市化，尤其是隨著過去二三十年來中國實體部門的高速增長，到目前為止，中國經(jīng)濟已經(jīng)基本上到了在人類目前的科學(xué)技術(shù)發(fā)展水平上的工業(yè)化過程的中后期，如果說還不是末期的話，從而導(dǎo)致在目前的中國經(jīng)濟發(fā)展階段上，幾乎所有部門的資本投資邊際回報率都在逐年下降，在現(xiàn)實中表現(xiàn)為各行各業(yè)賺錢的機會和可能越來越少，越來越小。
中國整體的資本邊際回報率已經(jīng)多年開始下行，這一點本身也就表明中國的潛在經(jīng)濟增長率在下移。這里，我特別推薦一下新近一期《財經(jīng)》（2012年第27期）上發(fā)表的伍曉鷹教授的一篇文章，按照他多年的跟蹤研究，自1995－1999年以來，中國的資本邊際回報率“下降速度是驚人的”。由此伍曉鷹得出結(jié)論說： “當(dāng)經(jīng)濟進入低谷，為了實現(xiàn)增長的投資努力往往是犧牲效率為代價的”。我非常同意這一判斷。實際上，在坐的彭文生博士的研究團隊最近一兩年所作的幾個研究報告，也表明和支持這一觀點。
資本的邊際回報率普遍下降，意味著整體上中國經(jīng)濟的潛在增長率在下移。我之所以得出這一判斷，在理論上是得益于今年年初我重讀凱恩斯的“貨幣三論”——即《貨幣改革論》(1926)、《貨幣論》（1931）以及《就業(yè)、利息和貨幣通論》（即《通論》，1936）——所得到的一些感悟。在《貨幣論》第30章中，凱恩斯曾強調(diào)指出：“我要提請史學(xué)家特別注意的明顯的結(jié)論是：各國利潤膨脹時期和萎縮時期，與國家的興盛時期和衰敗時期異常地相符”。指出這一點，凱恩斯還覺得不夠，又補充道：“本書的重要論點是，一國的財富不是在收入膨脹中增進的，而是在利潤膨脹中增進的；也就是說，發(fā)生自物價超越成本而向上奔馳的時候”。
凱恩斯的上述判斷，是一個極其偉大和深刻的理論發(fā)現(xiàn)。他這一段話的核心思想是，一個國家的興盛與衰退，與資本的邊際回報率或言平均利潤率的高低密切相關(guān)，或者反過來說，資本的邊際回報率是一國繁榮興衰的重要經(jīng)濟指標。當(dāng)然，經(jīng)濟學(xué)的業(yè)內(nèi)行家會知道，從宏觀經(jīng)濟的分析技術(shù)上說，資本的邊際回報率短期可能與經(jīng)濟的去庫存化周期有關(guān)。但是，伍曉鷹、彭文生的研究團隊以及其他研究機構(gòu)的研究都表明，中國各行各業(yè)的資本的邊際收益率多年來已經(jīng)保持了一個下降的趨勢，這就可能不是一個短期去庫存化的問題，而可能是個經(jīng)濟增長趨勢性的問題了。或用一句通俗的話來說，當(dāng)各行各業(yè)都感覺賺錢難和不再賺錢了時候，這也意味著一個國家在一段歷史時期的經(jīng)濟繁榮已經(jīng)差不多到了頂峰。
正是基于這一深層次的考慮，我在今年五月所做的一篇“大轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟”訪談中，尤其是今年8月10日在FT中文網(wǎng)上發(fā)表的《把脈當(dāng)下中國經(jīng)濟》另一篇長篇訪談中，都談了同一個意思：中國經(jīng)濟增速逐漸下移，目前看來是個無法改變的自然和必然趨勢。
最后要指出的是，我之所以在今年以來初步感到中國經(jīng)濟增速正在趨勢性地逐漸下移這一點，也與多年來我一直在研讀世界經(jīng)濟史和中國經(jīng)濟史的文獻有關(guān)。從 1979年算起，中國經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)高速增長30多年了，年平均增長速率超過了9%；尤其是在中國加入WTO后到2011年，盡管有2009年上半年的短期經(jīng)濟增速下跌，但是我們可以說經(jīng)歷了10多年的黃金增長時期，年平均GDP增速超過了10％。這么長時期和這么快速的經(jīng)濟增長，在人類歷史上是前所未有的。
從人類近現(xiàn)代和當(dāng)代經(jīng)濟史來看，在歐洲近代崛起中，工業(yè)化導(dǎo)致一個國家的經(jīng)濟起飛，先是有一個“快速”增長時期，然后進入中速增長期，最后進入一個長期停滯時期。按照麥迪森教授生前的研究，英國從1830年到1870年的復(fù)合增長率才 2.05％。到1873年第一次世界經(jīng)濟大蕭條就結(jié)束了。然后到1870到1913年進入中速增長期，復(fù)合增長率為1.90％。1813年后，出現(xiàn)了“英國病”，二、三十年經(jīng)濟增長率為零，失業(yè)率超過10％甚至20％。直到第二次世界大戰(zhàn)后，差不多直到1950年后，英國才隨二次戰(zhàn)后的一波全球快速經(jīng)濟增長而從“英國病”中走路出來。從近代史上來看，德國的經(jīng)濟崛起時間也大約只有30至40年，從俾斯麥1871年統(tǒng)一德國后，從1871年到1913年，德國的GDP年平均增長率為2.83%，然后，德國卷入了第一次世界大戰(zhàn)，經(jīng)濟變成一片廢墟和蕭條。再看日本。日本戰(zhàn)后的快速高速增長期為18年，實際上這還要歸因于日本在戰(zhàn)爭廢墟上的經(jīng)濟恢復(fù)，才有這一波相對快速的經(jīng)濟增長。從1955到1973年，日本GDP年平均增速為：8.89％，1975年至 1990年為中速增長期，年平均增速為4.29％。1990年后，日本陷入長期的蕭條期，到目前，這20多年年平均增速只有0.85％。
通觀人類一些國家的近現(xiàn)代和當(dāng)代史，反觀中國經(jīng)濟目前的整體發(fā)展階段，我有一個不甚成熟的判斷：目前中國經(jīng)濟大致相當(dāng)于日本經(jīng)濟在1973年所處的發(fā)展階段和日本在1975年所面臨的情形，即正在從一個高速增長期，逐漸向一個中速增長期移位。
正是基于這一判斷，我最近在廣州所作的一場嶺南大講壇中呼吁說：中國進入中速增長期不可怕，可怕的意識不到這一點，再人為批準和促動政府所推動的一些不講效率的盲目投資項目——如湛江“吻增長”的鋼鐵項目等，來人為保8，從而逆經(jīng)濟發(fā)展的必然法則和必然趨勢，費不可為之力，為不可為之事。這樣做，短期只會逼迫各級地方政府及其統(tǒng)計部門在經(jīng)濟增長的統(tǒng)計數(shù)據(jù)上造假，甚至勉強投一些無法收回投資成本和沒有效率的項目，在中長期這將會把中國經(jīng)濟推向大蕭條！
剛才林毅夫教授講到他仍然主張依靠進一步的政府基礎(chǔ)設(shè)施投資來維持“保8”的增長，我感覺，盡管這一政策建議的思路值得同情和理解，因為，我上面已經(jīng)指出，任何國家的高速經(jīng)濟增長期，都是投資尤其是固定資產(chǎn)投資的快速膨脹期，但是今天我們也應(yīng)該意識到這一政策導(dǎo)向也有許多局限性和潛在風(fēng)險。
我粗略計算了一下，[香港公司審計]從2009到2011的過去三年中，中國全社會固定資產(chǎn)投資總額加起來為80.49萬億，年平均增速為25.8%。如果2012年政府的貨幣政策再一放松，財政刺激政策再加大，這四年，中國全社會固定資產(chǎn)投資總額加起來將會超過110萬億，這將是2012年GDP總量的兩倍，也將超過中國的廣義貨幣M2和全中國的銀行儲蓄總額。理解了如此大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，才能真正理解在過去三、四年中為什么在全球經(jīng)濟復(fù)蘇步履維艱、一片低迷中中國經(jīng)濟仍有超過9％的GDP年增速了，也就隨之能理解中國經(jīng)濟增速下移將是一個不可避免的自然趨勢這一點了。因為，任何一個社會都不可能在如此天量的投資推動下長期可持續(xù)的增長。在全社會的資本邊際回報率下降的大趨勢（這一下降趨勢反過來看恰恰是這一天量固定資產(chǎn)投資快速增長的必然貢獻因素）下，等到所投項目不賺錢了，大多數(shù)企業(yè)利潤為負的了，誰來還款？誰來為這超過百萬億的固定資產(chǎn)投資埋單？這也就是這幾年我根據(jù)奧地利學(xué)派米塞斯和哈耶克的商業(yè)周期理論的理路一再呼吁：要警惕中國經(jīng)濟潛在的風(fēng)險。按照這一學(xué)派經(jīng)濟學(xué)家的分析理路，等到還款期到了的時候，等到投資要清算的時候，大蕭條就不遠了。 
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