央行悄然調(diào)整貨幣政策執(zhí)行方式

近幾個(gè)月來(lái)，中國(guó)金融領(lǐng)域經(jīng)歷了一場(chǎng)重大轉(zhuǎn)變；但這場(chǎng)變革是如此的悄無(wú)聲息，以至于并未引起投資者廣泛關(guān)注。

央行的貨幣政策執(zhí)行方式發(fā)生了明顯變化。中國(guó)人民銀行對(duì)公開市場(chǎng)操作的運(yùn)用顯著增多，幾乎完全依靠債券回購(gòu)向經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。

雖然這種流動(dòng)性管理模式對(duì)美國(guó)、[杭州瑞豐注冊(cè)香港公司]歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)屬于常規(guī)慣例，但對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)則是一個(gè)新進(jìn)展，并具有重大的經(jīng)濟(jì)及政治意義。

央行此前曾將存款準(zhǔn)備金率作為政策工具，事實(shí)上迫使銀行鎖定部分儲(chǔ)蓄資金，進(jìn)而限制銀行的放貸規(guī)模。央行在通貨膨脹高企時(shí)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟時(shí)下調(diào)該比率，從而將資金釋放回金融體系。

臨近下半年時(shí)，分析師曾預(yù)計(jì)央行將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以緩沖經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的影響。當(dāng)時(shí)幾乎每周都有央行即將“降準(zhǔn)”的傳言。但小道消息和分析師預(yù)測(cè)最終都沒能應(yīng)驗(yàn)。央行并未下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，很多市場(chǎng)人士開始擔(dān)心央行會(huì)袖手旁觀。

但央行其實(shí)一直較為活躍，雖然并未大張旗鼓宣傳。通過(guò)每周兩次的票據(jù)拍賣以及債券回購(gòu)，今年下半年以來(lái)中國(guó)央行已向市場(chǎng)凈注入了約1萬(wàn)億元人民幣資金——相當(dāng)于將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)。

人民銀行并未解釋做出如此重大調(diào)整的原因。在上周五發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行僅簡(jiǎn)單表示對(duì)貨幣政策效果感到滿意，稱“銀行系統(tǒng)中的流動(dòng)性處于合理水平”。

但事情遠(yuǎn)非如此簡(jiǎn)單。對(duì)于經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，上述轉(zhuǎn)變既反映出央行的擔(dān)憂，又反映出金融體系日益市場(chǎng)化的趨勢(shì)。

摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海濱表示，中國(guó)央行擔(dān)心如果過(guò)分放松貨幣政策，國(guó)內(nèi)住房?jī)r(jià)格將螺旋上升。自2010年以來(lái)，政府一直在努力給過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，而央行不希望破壞前期政策成果。公開市場(chǎng)操作使中國(guó)央行具備了足夠的政策靈活性，一旦有跡象顯示經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問(wèn)題，就能迅速調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性。

朱海濱表示：“逆回購(gòu)是暫時(shí)性地向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，因此央行可以在它認(rèn)為必要的任何時(shí)點(diǎn)將流動(dòng)性回籠。而下調(diào)存款準(zhǔn)備金率則更近似于注入長(zhǎng)期流動(dòng)性，因此在下調(diào)以后反向操作的阻力較大。”

長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)融資渠道的快速演進(jìn)是一個(gè)更加重要的因素。中國(guó)過(guò)去主要依靠銀行貸款，企業(yè)約80%的融資需求都通過(guò)銀行渠道滿足。但在蓬勃發(fā)展的企業(yè)債市場(chǎng)以及信托融資等其他融資形式?jīng)_擊下，今年銀行貸款占企業(yè)融資規(guī)模比重下降至約60%。

國(guó)泰君安固定收益部研究主管周文淵表示：“金融體系的變化導(dǎo)致央行的政策工具也隨之調(diào)整。除銀行信貸以外，目前非銀行信貸也應(yīng)納入監(jiān)管范圍。央行可以直接管理銀行系統(tǒng)，但對(duì)非銀行類金融機(jī)構(gòu)不能照搬這套辦法，利率調(diào)控因此變得更加重要。”

央行轉(zhuǎn)而依賴公開市場(chǎng)操作也有政治方面的原因。人民銀行在對(duì)金融體系的管理上擁有很大自由空間，但與此同時(shí)卻缺乏足夠的獨(dú)立性。利率水平由國(guó)務(wù)院決定，央行僅扮演顧問(wèn)角色。

過(guò)去央行可以單獨(dú)決定存款準(zhǔn)備金率水平，但在看到這一政策工具所能帶來(lái)的影響后，據(jù)信國(guó)務(wù)院現(xiàn)在要求央行在調(diào)整存款準(zhǔn)備金率以前提交報(bào)告。這使得公開市場(chǎng)操作成了央行唯一可以自主決策的主要貨幣政策工具。

不過(guò)，如果沒有中國(guó)最高領(lǐng)導(dǎo)人的支持作后盾，央行也不太可能有膽量在近幾個(gè)月里每周向市場(chǎng)注入如此多流動(dòng)性——由此可以得出對(duì)央行突然倚重公開市場(chǎng)操作的終極解釋。

在第十八次全國(guó)代表大會(huì)上，[北京瑞豐注冊(cè)香港公司]中國(guó)將啟動(dòng)每十年一次的政權(quán)交接。在這一歷史性的時(shí)刻到來(lái)以前，希望各方面形勢(shì)保持穩(wěn)定。倉(cāng)促下調(diào)利率或者出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，會(huì)給人留下此前經(jīng)濟(jì)管理不善的印象。

蘇格蘭皇家銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家高路易本周寫道，中國(guó)政府似乎選擇了“一種低調(diào)的支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式”。